上半年规模进一步提升,营收利润高速增长
   
公司发布2019年中报,2019年上半年实现营收55.34亿元,同比增长24.71%;实现归母净利润2.7亿元,同比增长22.08%;扣非后归母净利润2.55亿元,同比增长19.78%。报告期内,公司产生的经营性活动现金流净额为4.43亿元,同比增长21.14%。上半年,公司营收和利润双双实现高速增长。营收高速增长系原有可比门店内生增长及新开、收购等新增门店的增长以及转小规模纳税人增加收入。经营活动产生的现金流量净额增加系本期收入增长、相应的经营活动现金流量增加。作为国内规模领先的药品零售连锁企业之一,公司营销网络覆盖全国21个省市,门店数达4579家(含加盟店906家)。随着医改政策的持续推进,处方外流趋势明显,公司有望受益行业市场空间的扩容与集中度的提升。
   
零售业务快速增长,品类结构逐步完善
   
报告期内,公司医药零售收入为48.73亿元(+24.37%),占总收入的88.07%;医药批发实现收入6.17亿元(+33.3%),占总收入的11.16%;医药制造收入0.04亿元,同比下跌81.19%。从毛利率水平来看,公司医药零售毛利率为37.16%(-1.89%)、医药批发11.06%(+1.63%)、医药制造毛利率为31.04%(+4.98%),由于零售收入端毛利率下降导致公司总体毛利率下降,上半年公司综合毛利率为34.12%,同比下降1.74%。分产品来看,上半年公司中西成药的销售收入为44亿元(+31.68%)、中药销售收入3.94亿元(+11.01%)、非药品销售收入5.75亿元(-4.67%)。中西成药作为公司主要销售品种占比为80%,销售收入持续提升,毛利率同比提升0.41个pp。从地区上来看,华中地区实现收入20.36亿元(+24.88%),收入占比达36.8%,是公司业务收入的主要来源;同时,华北与华东地区分别实现收入6.35亿元(+24.19%)、15.68亿元(+34.56%),华东地区是报告期内公司增长最快速的地区。
   
直营门店增至3673家,费用管控能力逐步提升
   
2019年上半年,公司直营门店数为3673家,新增门店428家。其中新建直营门店292家,纳入合并报表并购门店136家,关店44家。从门店分布的情况来看,上半年,公司在华东地区门店数量新增最多为175家,关闭21家,期末门店数达到1206家;其次为华中地区新增门店140家,关闭16家,期末门店数为1161家,华中地区作为公司的“大本营”,有比较突出的领先优势。报告期内,公司旗舰店、大店、中小成店的数量分别为103家、172家、3398家,对应的日均平效分别为131/69/40元/平方米,综合平效为51元/平方米。报告期内,公司销售费用率为21.72%(-0.82%),管理费用率与财务费用率分别为4.55%(-0.17%)、0.46%(-0.1%),管理效率进一步提升。
   
估值与评级
   
公司连锁药店布局广泛,未来有望持续受益处方外流以及行业整合,根据半年报情况我们调整公司盈利预测,由2019-2020年净利润5.73/6.98亿元,调整为2019-2021年5.41/6.66/8.24亿元,维持“买入”评级。
   
风险提示:开店速度不及预期,市场竞争加剧,政策风险,经营管理风险,并购整合风险,商誉减值风险等。