收入维持较快增速,华东区域、华北区域收入增速较高
   
公司2018Q1实现营业收入22.11亿元,同比增长27.90%,收入端维持较快增速,其中华东区域、华北区域分别实现收入5.85亿元、2.52亿元,同比分别增长44.33%、173.82%,华东区域、华北区域的收入同比增速高于其他区域的主要原因是华北区域2017年净新增门店252家、华东区域2018Q1净新增门店237家,门店扩张速度显著高于其他区域,新增门店经公司整合、培育后逐步释放业绩。
   
门店维持较快扩张速度
   
截至2018年3月底,公司拥有直营连锁门店2,778家、加盟门店347家,直营店同比增长48.56%,占门店总数的比例为88.90%。公司直营店2018Q1净新增门店344家,其中华中、华南、华北、华东、西北区域分别净新增门店50家、24家、7家、237家、26家。我们预计,公司部分2017年并购业务涉及的门店于一季度陆续完成交割,带动公司整体维持较快的门店扩张速度,为公司长期业绩增长提供推动力。
   
利润增速短期受快速扩张影响低于收入增速,期间费用率稳定
   
公司2018Q1实现归母净利润1.31亿元,同比增长15.19%;销售毛利率为36.25%,同比下降0.20个百分点,主要是公司医药批发业务收入增速较高但毛利率水平低于零售业务,导致公司整体毛利率水平下降;期间费用率为27.37%,同比上升0.55个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.46%、4.38%、0.53%,同比分别上升0.86pp、下降0.03pp、下降0.28pp,考虑到公司处于快速扩张期,新增门店占比较大且收入规模保持较快增速,需要建设相应的物流配送体系、商品采购网络等因素,短期带动销售费用率上升,拖累公司整体利润端增速。长期来看,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,公司凭借规模优势提升议价能力,叠加公司精细化管理、专业化服务、会员管理等竞争优势,带动新增门店的盈利能力提升,公司整体的利润端增速有望逐步恢复至与收入端增速持平。
   
风险提示
   
门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期
   
风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险
   
投资建议
   
未来六个月,维持“谨慎增持”评级
   
预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以4月19日收盘价74.45元计算,动态PE分别为46.10倍和37.83倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为42.71倍,公司市盈率略高于行业平均水平。我们认为,公司维持较快的门店扩张速度,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。